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屈宏斌：降息一子落货币政策满盘活

自2012年7月以来两年余，央行重启降息大幕。尽管过去几个月我们一直呼吁降息，这一时点仍略早于预期，也早于绝大多数市场机构的预测。从预期管理的角度来说，时点早于市场预期，幅度超出市场预期，稳增长、降低融资成本的政策信号强烈。与此同时，利率市场化改革加速。

具体而言，一年期贷款利率降40个基点，同时将基准贷款利率期限从之前的五档简并至三档，存款利率下调25个基点的同时扩大上浮区间至120%。在降利率的同时兼顾利率市场化改革推进，也是落实央行行长年初提出的在一到两年内实现存款利率市场化的改革目标。如果存款利率调整上浮至上限，则存款利率水平基本不变，银行利差收窄，对于议价能力更强的优质企业客户而言，贷款利率面临下调压力，同时可能在一定程度上迫使银行转向为能接受相对高利率水平的中小企业客户提供融资服务。提高信贷的可获得性。

相对于之前的政策工具创新而言，下调利率无疑是最有效直接的降低融资成本的方式。如果要预估短期的政策效果，一方面，对于存量贷款的利息成本降低是实实在在的，而对于增量贷款供给的影响则需要结合央行之前及之后的流动性管理以及监管部门对于金融机构监管规则的调整来看。以居民住房按揭贷款为例，粗略匡算，利率下调40个基点对于存量房贷利息成本降低超过400亿。对于地方政府及企业部门存量贷款利息成本的降低也超千亿。另一方面，配合9月末出台的针对房贷的利率优惠政策和首套房认定规则的调整，降息对于改善性住房需求按揭利率优惠如果能够兑现，则无疑有助于稳定房地产市场，缓解房地产市场继续回调对于上下游行业以及整体固定资产投资的拖累。为明年一季度的经济增长回暖创造一定的条件。

有观点将本次央行降息与2009年的四万亿刺激政策相提并论，认为宏观调控政策又走到了刺激的老路上，并因而担忧结构调整和改革可能因而受阻。我们认为这样的看法实际上是将利率调整等传统常规货币政策工具附加了过多的价值判断，而央行此次降息恰恰打破了之前将利率调整与改革对立起来的误区，货币政策可以不再束手束脚，利率调整回归总需求管理价格工具的本位。前期央行对于定向流动性管理所作出的政策工具创新仍延续构建利率走廊和推进利率市场化的既有路径。相关财政政策调结构的努力还应跟上。

前瞻地看，此次降息仅仅是未来货币政策正常化的开端。从实际利率的角度来看，降息空间仍大。短期增长方面，11月经济数据可能受APEC会议期间华北六省市重工业停产扰动，工业增加值可能从10月的7.7%回落至7%附近，因而可能加剧四季度增长下行压力。从日前公布的汇丰制造业PMI数据来看，外需有所走弱，内需有企稳表现，但可持续性仍有待考察。未来货币政策仍将延续中性适度的基调不变，仍有降息空间的背景下具体的调整时机仍取决于经济增长与通胀之间的平衡。

鉴于外汇占款这一基础货币传统投放渠道逐渐萎缩，央行对于流动性总闸门管理创新努力仍将继续。在这一过程中，结合包括贷存比，存款及贷款计量等监管指标的调整以及改革，以及目前日益复杂化的外围流动性和货币政策环境的变化，也要考虑目前高达19.5%的准备金率存在的必要性。

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